原标题：航空锻造行业深度报告：军、民机共振，行业持续高景气可期（附下载）

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  锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以 获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。通过锻造能消 除金属在冶炼过程中产生的气孔、缩孔和树枝状晶等缺陷，优化微观组织结 构。锻造还能够保证金属纤维结构的连续性，使锻件的纤维结构和锻件的形 状保持一致，完成金属流线，保证零件拥有非常良好的机械性能和较长的寿命。一般而言，锻件的机械性能优于同材料的铸件。

  锻造按照成形机理，可大致分为自由锻、模锻和辗环锻。自由锻灵活度 较高，通常用于型号研制阶段尺寸常发生明显的变化的零件制备。另外，自由锻还 被用于模锻的前处理。模锻通常用于制备机身结构件与发动机盘件，适合批 量化生产。辗环锻在制备环形锻件更有优势，相比模锻，其材料利用率高， 成材尺寸更大。

  锻件的基本功能是在工作中承受外力或传递力矩，常常要特殊的工艺 处理以满足其所需性能。锻件产品主要生产流程包括下料、加热、锻造、辗 环、热处理、机加工、理化检测等多个环节，工艺流程涉及冶金、金属加工、 热处理和现代机械设计制造技术等多学科、多领域技术，整体技术集成度较 高。

  自由锻件生产流程：原材料下料→锻造加热炉中加热→快锻机进行锻造 →在热处理炉中进行热处理→进行后续机加、理化测试。模锻件生产流程：锻件设计、模具设计→模具加工制造→原材料下料→ 锻造加热炉中加热→自由锻制坯→模锻→在热处理炉中进行热处理→进行后 续机加、理化测试。辗环锻件生产流程：下料→制坯→辗环锻→锻造加热炉→粗加工→性能 热处理→成品机加工→检验。

  在机身结构件上的应用有：大型飞机、战斗机机体的框、梁、起落架 等结构件。具体有飞机舱门部位的门框锻件，机头部位的风挡边框锻件，机 翼与机身部位的连接件，机翼部位的边条、承力梁、框锻件，发动机吊挂系 统锻件，机身承力框锻件，转向舵部位的转轴梁锻件，起落架外筒、活塞杆 锻件，扭力臂、斜支撑、支架、后支架等锻件。大型飞机、战斗机机身结构 件主要涉及的材料有钛合金、超高强度钢、铝合金等。

  航空发动机或燃气轮机盘类锻件包括前轴颈、风扇盘、压气机盘、整流 罩、涡轮轴、低压涡轮盘、高压涡轮盘、锥轴等盘类锻件。这类锻件涉及的 材料主要有高温合金、钛合金、超高强度钢和不锈钢等。

  航空发动机或燃气轮机的环形锻件包括风扇机匣、外涵道支承、燃烧室机匣、高压涡轮机匣、高压支承、低压涡轮机匣、低压密封环。这类锻件涉 及的材料主要有高温合金、钛合金、超高强度钢和不锈钢等。

  2021 年我国航天发射次数达到 55 次，位居世界第一。包括长征系列 火箭、快舟系列火箭和非公有制企业研制的火箭在内，共实施 55 次发射任务， 将上百颗航天器送入太空。当前我国航天工业实力、航天任务执行力、国家 整体科学技术实力都在慢慢的提升，预计未来航天发射次数仍旧保持高位。锻件在 火箭结构件上也有着重要的应用。火箭用锻件产品大多数都用在运载火箭发动机 机匣、安装边、支座、法兰，运载火箭整流罩、运载火箭外壳、卫星支架等。

  导弹武器出现在第二次世界大战后期，相较于传统的武器，导弹具有命 中精度高、射程远、速度快的特点，慢慢的变成了火力打击中的主力装备。根据 《现代防御技术》，1991 年海湾战争中空袭制导炸弹占比 7%，而到 2011 年 的利比亚战争中，精确制导武器占总投弹量的比例超过 90%。精确制导武器 在现代战争中的重要性不断的提高，带来相关需求量开始上涨。锻件在导弹上的应用 包括导弹发动机机匣、导弹外壳、环形连接件、装载环等。

  船舶锻件主要可分为动力锻件、轴系锻件、锚系锻件和舵系锻件。动力锻件最重要的包含燃气轮机机匣、叶轮、法兰等，船用柴油机机体、机座、法兰 等；轴系锻件有推力轴、中间轴、艉轴等；舵系锻件主要有舵杆、舵柱、舵 销等；锚系锻件主要有锚绞机用部件等。

  汽轮机也称蒸汽透平发动机，是一种旋转式蒸汽动力装置。其工作原理 为：高温度高压力蒸汽穿过固定喷嘴成为加速的气流后喷射到叶片上，使装有叶 片排的转子旋转，实现对外做功。汽轮机是现代火力发电厂的主要设备，主 要由转子和静子两部分所组成，转子包括主轴、叶轮、动叶片和联轴器等，静 子包括进汽部分、汽缸、隔板、静叶持环、汽封及轴承等。根据派克新材招股说明书，汽轮机相关锻件包括静叶持环、汽机护环、 汽封、阀门等锻件产品。

  燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮非常快速地旋转，将燃料的内能 转变为机械能的动力机械。燃气轮机大范围的使用在飞机、舰船、发电站以及车辆。燃气轮机主要由压气机、燃烧室和燃气透平组成。燃气轮机工作时，压 气机连续地从大气中吸入空气并将其压缩，压缩后的空气进入燃烧室，与喷 入的燃料混合后燃烧，形成高温燃气，接着高温燃气流入燃气涡轮膨胀做工， 推动涡轮叶片带着压气机叶轮一起旋转，并同时向外部输出机械功。提高燃 气轮机的初温和压缩比有利于提升燃气轮机的效率，一般燃气轮机的压缩比 可超过 30，工业用燃气轮机的初温可达 1200℃。燃气轮机内部处于高温、高压和非常快速地旋转状态，其内部众多构件也多 采取高强度、耐高温、稳定性强的钛合金和高温合金锻件制造而成。根据派 克新材招股说明书，重型燃气轮机锻件涉及机匣、转动件、密封环、燃烧室、 支撑环等部位。

  核电是利用核燃料核裂变反应所释放的核能进行发电，核能要明显大于 化学能，因此核电具高密度能源，单机容量大，电能质量高等特点。另外， 由于不使用化石燃料，核电工作过程中不产生二氧化硫、氮氧化物和烟尘等 污染物，二氧化碳的排放量远低于火电，对环境更为友好。近几年，核电得 到了国家的全力支持，某些特定的程度上也带动大型锻件行业的市场规模增长。根据派克新材招股说明书，核电设备相关锻件主要是反应堆堆芯上部支 承构件、堆芯下部支承构件、堆芯测量支承结构。

  风能是一种无污染的可再次生产的能源，没有常规能源的污染问题。风力发电 厂的建设周期短，单台机组的安装时间仅需几周，5 万千瓦容量的风场建设 周期在半年至一年左右。风力发电机组的可靠性也慢慢变得高，机组寿命一般可以达到 二十年。目前中型风力发电机组的单位装机容量造价已经接近于火电，低于 油电和核电，经济性优势显著。风电机组作为风电设备最核心的构成部分， 其上班时间长，负荷极重，工作环境恶劣，所以承力轴承和法兰连接部位需 要满足承载大、抗冲击、耐磨耐腐蚀等要求。根据派克新材招股说明书，风 电设备锻件包括风电机组中的轴承、齿轮、齿圈等。

  石化设备是指石油钻采开始到运输直达加工成化工品的一系列过程中 所用到的设备的总称。最重要的包含塔设备、换热器、反应器、储罐和各种壳装 设备在内的静设备和运输介质的设备。根据派克新材招股说明书，石化设 备锻件包括法兰、管板等。

  锻造的上游分为原材料和设备。原材料领域钛合金主要由西部超导、宝 钛股份、西部材料供应。高温合金主要由抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、 隆达股份。另外锻造用到的原材料还包括碳钢、不锈钢、合金钢、铝合金等。钛合金具有比强度高、耐腐蚀、耐高温、抗疲劳等特点。同样大小的钛 合金重量只是钢的 60%，但是却比合金钢的强度高。海绵钛是钛工业生产的 基础环节。海绵钛经过粉碎、放入真空电弧炉里熔炼，形成钛锭，之后加工 形成钛材。20 世纪 50 年代以来，随着航空航天领域的加快速度进行发展，钛合金得到了快 速的渗透。1964 年首飞的高空高速战略侦察机 SR-71“黑鸟”，钛合金用量 达到了飞机总重的 93%。美国三代战机 F-15 飞机钛合金重量占比达 26%，四 代战机 F-22 飞机结构中钛合金占比达到了 38.8%。F-15 飞机配备的 F100- PW100 涡轮风扇发送机的钛用量为 25%-30%，F-22 的 V2500 发动机钛合金用量高达 31%。钛合金在机身结构上的应用部位包括起落架部件、框、梁、机 身蒙皮、隔热罩等；在航空发动机上的应用最重要的包含压气机盘、叶片、鼓筒、 高压压气机转子、压气机机匣等。

  根据新思界产业研究中心发布的数据，2021 年我国钛合金市场规模达 162.3 亿元，同比增长 8.1%。根据贝哲斯咨询发布数据，全球钛合金市场规 模在 2022 年达到 383.83 亿元，预计会以 4.13%的 CAGR 增长并在 2028 年达 到 491.5 亿元。钛合金相关上市公司主要有宝钛股份、西部超导和西部材料。从 2021 年营收上规模上看，宝钛股份要远超西部超导和西部材料，营收达到了 52.46 亿元，西部超导次之为 29.27 亿元，西部材料为 21.62 亿元。从 2021 年归母净利润规模上看，西部超导净利润居首位，达 7.41 亿元，宝钛股份 和西部材料分别为 5.60 亿元和 1.33 亿元。从 2021 年毛利率上看，西部超 导毛利率远超另外两家竞争对手，高达 40.83%，宝钛股份和西部材料较为 接近，分别为 23.27%和 23.05%。从净利率角度看，西部超导净利率是宝钛 股份两倍有余，达到了 25.46%，宝钛股份和西部材料分别为 11.91%和 7.33%。从 2022 年前三季度增速上看，宝钛股份、西部超导、西部材料营收增长率 分别为 10.47%、56.25%、22.86%，归母净利润增速分别为 8.10%、59.57%、 30.71%，西部超导的增速更快。

  高温合金是以金属镍、铁、钴元素为基础，能在 600℃以上的高温下承 受一定应力长期工作，并具备优秀能力抗氧化、抗侵蚀的能力的一类先进结构材料。在燃气涡轮式航空发动机中，高温合金用量通常占到发动机总重量的 40%以 上。按照工艺路线，高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末高 温合金三大类。变形高温合金是指通过特种冶炼技术制备成铸锭，然后通过锻造、轧制、 挤压等方式加工变形成材的一类高温合金材料。变形高温合金在整个高温合 金的产量中占比 70%以上，产品品种类型也较多，在航空发动机里可用来制造盘 轴、机匣、燃烧室、紧固件等多种零件。国内变形高温合金的主流冶炼工 艺为“真空感应+真空自耗重熔”或“真空感应+电渣重熔”的双联冶炼。对 于要求比较高的盘轴类锻件生在大多数情况下要用到“真空感应+电渣重熔+真空自耗重 熔”三联冶炼工艺技术，该技术可大大降低杂质元素和夹杂物含量。

  粉末高温合金是20世纪60年代发展起来的一种先进高温合金制备工艺, 由于用极细的金属粉末作为原材料,经过热固结成型及后续热加工处理得到 的合金组织均匀,晶粒细小,无宏观偏析现象,而且合金的高温强度、蠕变性 能及疲劳性能优异，大多数都用在航空发动机中的盘轴类锻件，通常情况下服役 条件较变形高温合金更为苛刻。铸造高温合金是指通过熔模铸造等工艺直接凝固成型的高温合金产品， 多用来制造航空发动机中的机匣、叶片等结构较为复杂的零件。

  根据中研产业研究院报告《2022-2027 年高温合金市场投资前景分析及 供需格局研究预测报告》，2020 年全球高温合金市场规模达 573 亿元，预计 到 2025 年，全球航空航天材料的市场规模将达到 265 亿美元。2020 年我国 高温合金市场规模达 187 亿元，同比增长 10.18%，预计 2025 年我国高温合 金市场规模将达到 856 亿元，年复合增速为 35.56%。生产高温合金的主要企业包括抚顺特钢、钢研高纳、图南股份和隆达股 份。从前三季度收入规模上看抚顺特钢的收入顶级规模，达到了 55.69 亿元， 钢研高纳次之，为 14.25 亿元，图南股份和隆达股份分别为 5.21 亿元和 5.06 亿元。从归母净利润增速上看，规模较小的图南股份和隆达股份业绩弹性较 高，归母净利润分别同比增长 40.69%、147.15%。而规模相对较大的抚顺特 钢和钢研高纳则受到原材料涨价的影响较为严重，归母净利润分别同比下滑 56.36%和 14.32%。从毛利率角度看四家高温合金上市公司均有不同程度的 下降，抚顺特钢、钢研高纳、图南股份和隆达股份前三季度毛利率分别同比 下降 7.36pct、2.90pct、2.60pct、0.21pct。

  锻造所用设备主要有液压机、辗环机、锻造加热炉、热处理炉、车床、 理化检测设备。

  大型模锻液压机对于现代航空工业的发展十分重要，往往成为制约一国 航空工业能力的瓶颈，甚至能直接决定某个飞机型号是否可行。例如，当今 世界上最大的客机 A380，其使用的钛合金起落架必须由俄罗斯 750MN 模锻 液压机加工，西欧尚不具备此加工能力。目前全世界可以生产超过 4 万吨级 别以上的国家仅有中、美、法、俄四个国家。中国最大的模锻液压机为二重万航的 800MN 模锻液压机。该设备由中 国二重与中国重型院等国内科研院所联合攻关研制，2013 年投入试生产， 地上高 27 米、地下 15 米，总高 42 米，设备总重 2.2 万吨，仅单个零件超过 75 吨的就有 68 个，压机尺寸、整体质量和最大单件重量均为世界之首。三角防务的 400MN 模锻液压机采用了清华大学的设计，液压系统和控 制系统整体从美国进口。设备工作台面长 4.5 米、宽 3.5 米，压制速度可达 到每秒 0.01 到 60mm，能够很好的满足等温锻造、热模锻锻造、普通锻造等各种锻 造工艺对设备的参数要求。该模锻液压机大多数都用在大型运输机、新一代战斗 机、民用客机各类框、梁整体化生产，也可作为航空发动机用涡轮盘、压气 机盘、燃气机盘生产研制平台，适用于铝合金、钛合金、高温合金高强度合 金钢等难变形材料大型构件的整体模锻成型，能够完全满足目前在研、在役的先 进飞机、航空发动机、燃气轮机中的大型模锻件生产。等温锻造需要模具与成型件处于基本相同的温度，因此就需要带有模具加 热及控温装置。三角防务拥有全球最大的 300MN 等温模锻液压机，可满足 航空发动机涡轮盘等温精密模锻，以及大中型航空结构件普通模锻需求。

  辗环机是加工环形锻件的先进设备，具有效率高、精度高、劳动条件好 等优点。轴承环、回转支承、法兰盘、齿圈、风电法兰、航空发动机上的高 温合金环件等都是辗环机可轧制的典型件。辗环机的主辊和芯辊负责对环的 壁厚方向进行轧制；上锥辊和下锥辊在垂直方向对环件的高度进行轧制并随 环件的增大而自动后退；两个定心辊将环件保持机器的中心线上，同时能 起校正环的圆度的作用；测量滚轮在轧制过程中始终跟踪接触在环的直径上， 动态测量环的外径。

  国内航空航天领域的锻造企业主要有中航重机、派克新材、三角防务、 航宇科技和二重万航。国外比较著名的公司包括美国 PCC 集团下的 CARLTON FORGE WORKS、英国 DONCASTERS、墨西哥的 FRISA。

  从上市公司收入规模上看，中航重机居首位，2022 年前三季度实现营 收 77.18 亿元，派克新材、三角防务、航宇科技前三季度收入分别为 21.12 亿元、14.63 亿元、9.91 亿元。从归母净利润看，中航重机仍居首位， 2022Q1~Q3 实现归母净利润 9.16 亿元，三角防务、派克新材、航宇科技的归 母净利润分别为 4.69、3.51、1.34 亿元。从毛利率看，三角防务毛利率最 高，2022 年前三季度毛利率为 45.07%，航宇科技、中航重机、派克新材前 三季度毛利率分别为 33.87%、29.30%、25.91%。

  锻造下游为飞机主机厂和航发主机厂，即：中航西飞、中航沈飞、中航 成飞、中直股份、航发动力等。空军是战略性军种，在国家安全和军事战略 全局中具有举足轻重的地位。空军主战装 备是战略空间体系能力建设的可视化载体，建成世界一流空军则要求空军主 战装备量、质均大幅提升。航发动力前三季度实现营业收入 224 亿元，实现归母净利润 9.68 亿元， 分别同比增长 22.18%、23.67%。航发动力是我国主战机型发动机供应商， 受益于国防现代化加速推进，现有型号快速放量，新型号不断推进，叠加后 期维修市场打开，未来业绩增长确定性强。中航沈飞是我国唯一的歼击机及舰载机上市平台，前三季度实现盈利收入 303 亿元，归母净利润 17.40 亿元，分别同比增长 20.58%、22.56%。我国歼 击机及舰载机目前正处于补缺口时期，中航沈飞有望充分受益。另外股权激 励计划有望持续提升经营管理效率，未来利润有较大释放空间。

  中航西飞前三季度实现营业收入 283 亿元，归母净利润 6.57 亿元，分别 同比增长 22.66%、8.07%。中航西飞是我国主要的大中型运输机、轰炸机、 特种飞机等飞机产品的制造商，是我国最大的运输机研制生产基地，是新舟 系列飞机、C919 大型客机、ARJ21 支线 飞机以及国外民用飞 机的重要零部件供应商。十四五期间，航空装备需求放量，军机产品有望充 分获益。另外，随着国产大飞机后续批量生产，民机业务有望实现迅速增加。公司近期发布 10 年期股权激励计划，彰显未来发展信心。中直股份前三季度实现营业收入106亿元，实现归母净利润0.48亿元， 分别同比下滑 25.23%、92.28%。中直股份是国内顶级规模、产值最高、产 品系列最全的直升机制造产业基地，业务涵盖直升机零部件制造，民用直升 机整机、航空转包生产及客户化服务，是国内领先的直升机和通用飞机系统 集成和整机产品供应商。短期因产品结构调整业绩承压。从长远看，我国航 空装备需求放量逻辑不变，中直股份作为我国军用直升机核心供应商，未来 有望充分获益。洪都航空前三季度实现营业收入 27 亿元，实现归母净利润 0.16 亿元， 分别同比下滑 36.40%、76.60%。公司业绩下滑主要和短期产品结构调整有 关。洪都航空是国内主要的教练机研发生产基地，当前基本的产品为 CJ6 初 级教练机、K8 基础教练机、L15 高级教练机，以及防务产品。我国要“构 建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系”，随着三、四代机 的加速列装，相关飞行训练任务会有明显提升，教练机业务后期有望实现稳 步增长。另外，洪都航空的防务产品需求旺盛，有望成为业绩增长的主要发 力点。

  党的十九大作出新时代国防和军队建设新的“三步走”发展的策略，即：到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提 升。同国家现代化进程相一致，全方面推进军事理论现代化、军队组织形态现 代化、军事人员现代化、武器装备现代化，力争到 2035 年基本实现国防和 军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。根据 WorldAirForces 2022，2021 年底中国拥有军机数量为 3285 架，美国为 13246 架，中国军机数量不及美国四分之一。为实现建设世界一流军队目标， 军机未来将会加速补缺口，带来航空锻件需求增加。

  从战斗机结构上看，我国战机以二代机和三代机为主，而美国则淘汰了 二代机，全部为三、四代机。我国要“构建以四代装备为骨干、三代装备为 主体的武器装备体系”，未来将加速淘汰老旧机型，三代和四代机将加速列 装。

  现对 2022-2031 年我国军用航空锻件市场规模进行测算。假设 1：到 2035 年，我国三、四代战机数量达到美国现有水平，特种 飞机、加油机、直升机、运输机、战斗直升机、教练机数量上也均达到美国 现有水平。假设 2：锻件在飞机构件和航空发动机部件的价值量占比分别取 7.5% 和 17.5%。假设 3：机体结构占飞机总价值比例约为 19%，发动机占飞机总价值比例约为 25%。

  按美元兑人民币汇率 1：7 计价，2022-2035 年间，我国军用航空锻件市 场规模为预计为 3131.76 亿元。其中机身锻件和航发锻件市场规模分别为 769.44 亿元、2362.32 亿元，占比分别为 24.57%和 75.43%。近三年，受到新冠疫情影响，全球航空市场需求疲软。2021 年，中国 民航局克服疫情、安全、经营亏损的坏因，实现整体运输总周转量增长 7.3%、旅客周转量增长 3.5%，全年旅客运输量恢复至 2019 年七成水平。2022 年，奥密克戎病毒迅速传播，中国疫情反复不断，中国民航旅客运输 量又回至短期低点。

  尽管受疫情冲击，中国经济依然保持了平稳的增长，2021 年国内生产 总值 114.4 万亿元，同比增长 8.1%，人均 GDP1.2 万美元，变成全球最大规 模的中等收入群体，为未来航空市场的发展提供了稳定的经济基础。若疫情 消散，国内、国际旅行政策进一步放松，我国航空市场有望得到迅速恢复。根据商飞预测，到 2041 年，中国航空市场将拥有 10007 架客机，其中 单通道喷气客机 6896 架，双通道喷气客机 2151 架，喷气支线 架。中国航空市场将成为全世界最大单一航空市场。现对 2022-2031 年间我国民用航空锻件市场规模进行测算。假设 1：2022-2031 年间将有 4642 架飞机交付中国。其中，单通道喷 气客机 3244 架，双通道喷气客机 1019 架，喷气支线：锻件在飞机构件和航空发动机部件的价值量占比分别取 7.5% 和 17.5%。。假设 3：机体结构占飞机总价值比例约为 36%，发动机占飞机总价值比 例约为 22%。

  按人民币汇率 1：7 计价，2022-2031 年间，我国民用航空锻件市场规 模预计达 3251.10 亿元。其中，机身锻件市场规模 1340.15 亿元，航发锻件 市场规模 1910.95 亿元，两者各自的占比分别为 41.22%和 58.78%。将军、民机航空锻件市场叠加一起计算，2022-2031 年间，我国航空 锻件市场规模预计达 6382.86 亿元，年均 638.29 亿元。其中，机身锻件年 均 210.96 亿元，航发锻件年均 427.33 亿元。

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  中航重机前身为贵州力源液压股份有限公司，于 1996 年成立并于上交 所上市，经过多次资产重组后最终业务聚焦于锻造和液压环控两大业务。中 航重机无实际控股人，贵州金江航空液压有限责任公司直接持有中航重机 21.81%的股权。中航重机基本的产品分为两类，一类是锻造业务，另一类是液压环控业务。2021年，中航重机总营业收入 87.90亿元，其中锻造业务收入占比 74.91%， 液压环控业务收入占比为 23.30%。中航重机锻造业务下属三大子公司，分别为贵州安大、陕西宏远、江西 景航。子公司贵州安大主要生产发动机环形锻件，还有一定量模锻件，用于 航空发动机、燃气轮机、大型机械产品，2020 年营收 18.01 亿元。子公司陕 西宏远主要生产航空模锻件，还有一定量环形锻件，大多数都用在飞机机身、航 空发动机，2020 年营业收入 20.09 亿元。江西景航关注国内民用航空市场， 积极开发国内民机业务。中航重机锻造客户除了中航工业、中国航发、中国 商飞外，还涉及波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI 等知名航空制造 企业。

  液压环控业务中包含了散热器业务和液压产品业务，2021 年两者的收 入占比分别为 13.01%和 10.29%。散热器业务由贵州永红负责，产品有列 管式/板翅式热交换器等，为各种军、民机配套，市场占有率较高。液压业 务由中航力源负责，基本的产品为高压柱塞泵/马达，应用于航空航天、工程 机械、农业机械等领域。力源苏州曾为中航力源的子公司，近年来处于亏损 状态，2021 年，通过股权转让和增资扩股的方式，中航力源对力源苏州的 持股比例下降至 34.18%，不再纳入合并报表范围。相应地，液压产品毛利 率由 2020 年的 15.98%提升至 2021 年的 24.85%。

  2022年前三季度，中航重机实现营业收入 77.18亿元，同比增长 18.34%；实现归母净利润 9.16 亿元，同比增长 50.46%。2017-2021 年，营收复合增速 为 11.62%，归母净利润复合增速为 52.53%。归母净利润增速显著大于营收 增速的根本原因为中航重机优化自身结构并加强费用管控。

  锻造产品的毛利率较为稳定。2021 年锻造产品毛利率 28.92%，较 2020 年微升 0.89pct。散热器和液压产品毛利率波动较大。2021 年散热器业务毛 利率为25.32%，较2020年减少了3.73pct。液压产品毛利率24.85%，较2020 年提升了 8.87pct。

  2018 年中航重机发布定增预案，向航空工业通飞、中航资本或其指定 所属单位在内的不超过 10 名特定投资者发行股票。中航重机计划募集资金 总额 17.03 亿元，其中航空工业通飞拟出资 1.5 亿元，中航资本或其指定所 属单位拟出资 5.00 亿元参与认购。

  西安新区先进锻造产业基地建设项目实施主体为宏远公司，项目建设 地点位于西安市经济技术开发区泾渭新城。该项目大多数都用在生产航空军品、 航空转包及电力、高铁等领域的高端大型锻件。项目建设期 3.5 年，达产期 3 年（不含建设期）。项目建成达产后，预计实现年营业收入 13.88 亿元， 净利润 1.48 亿元（预计毛利率为 19.95%，净利率 10.67%）。预定可使用日 期为 2023 年 12 月。民用航空环形锻件生产线建设项目实施主体为安大公司，项目建设地 点位于贵州省安顺市西秀区，通过向国际、国内民用航空发动机、燃气轮机 等领域的客户销售相关环锻件产品，实现盈利。安大公司需根据客户要求采 购原材料。项目建成后将提高中、小型环锻件的生产能力。项目建设期 3 年， 达产期 3 年（不含建设期）。项目建成达产后，预计实现年营业收入 4.2 亿 元，净利润 0.45 亿元（毛利率 22.51%、净利率 10.77%）。预定可使用日期 为 2022 年 12 月。

  国家重点装备关键液压基础件配套生产能力建设项目实施主体为力源 公司，项目的建设地点位于贵阳市乌当区。本项目主要生产航空、航天、兵 器等领域的液压泵、马达、功率转换装置、阀、活门、液压系统等产品。项 目建设期 5 年，达产期 3 年（不含建设期）。项目建成达产后，预计实现年 营业收入 2.58 亿元，净利润 0.43 亿元（毛利率 19.45%、净利率 16.54%）。预定可使用日期为 2022 年 12 月。军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目实施主体为永红 公司，项目的建设地点位于贵阳市经济技术开发区。本项目主要通过向军用、 民用飞机、航空发动机领域的客户销航空热交换器、民用航空热交换 器实现盈利。需根据客户需求采购原材料。项目建设期 2 年，达产期 3 年 （不含建设期）。项目建成达产后，预计实现营业收入 4.21 亿元，净利润 0.74 亿元（毛利率 24.41%，净利率 17.56%）。预定可使用日期 2022 年 12 月。2021 中航重机再次发布定增预案，计划向中航科工、中航资本在内的 不超过 35 名特定投资者发行股份。中航重机计划募集资金 19.10 亿元，扣 除发行费用后，用于以下项目。

  航空精密模锻产业转型升级项目实施主体为宏远公司，建设地点为陕西 省西安市经济技术开发区泾渭新城。通过本项目建设，将提高宏远公司航空 精密模锻件研制、生产配套能力，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商 用飞机大型精密模锻件市场需求，实现宏远公司产业转型升级。本项目建设 期 36 个月。项目建成达产后，预计税后投资内部收益率为 16.02%，税后投 资回收期为 7.6 年（含建设期）。预计 2024.12 达到预定可使用状态。特种材料等温锻造生产线建设项目实施主体为安大公司无锡分公司， 建设地点为江苏省无锡市。本项目建设完成后可推动安大公司现有航空发动 机盘类零件的流程化、智能化、批量化生产发展，并将促进特种材料等温 锻件技术研发与应用，提高安大公司特种材料等温锻件水平，增强其核心竞 争力。项目建设周期为 36 个月。项目建成达产后，预计税后投资内部收益 率为 15%，税后投资回收期为 8.1 年（含建设期）。预计 2024.12 达到预定可 使用状态。

  中航重机于 2019 年底发布 A 股限制性股票长期激励计划。该长期激励 计划的有效期为 10 年。该长期激励计划分期实施，每期激励计划的有效期 为 5 年，每期股权的授予间隔期应为 3 年。每期激励计划的禁售期均为 2 年，具体期限自每期授予日起 24 个月为 止。设置预留股份的，禁售期自预留股份授予日起 24 个月为止。每期激励计划的解锁期均为 3 年，具体期限自禁售期满次日起 36 个月 止。每期激励计划均设三个解锁日，依次为每期禁售期满的次日及该日的第 一个、第二个周年日，解锁股票数量上限分别为激励对象授予股票总数的 33.3%、33.3%、33.4%。2022 年，中航重机公布 A 股限制性股票激励计划（第一期）第一个解锁 期解锁条件成就的公告。第一期限制性股票激励计划授予日为 2020 年 6 月 8 日，经过 24 个月禁售期，在 2022 年 6 月 9 日达到第一个解锁期。达到解锁 期时：（1）2021 年加权净资产收益率为 12.52%，（2）2021 年较 2018 年营收 复合增速为 18.07%，（3）2021 年营业利润率为 12.97%，三个条件均满足业 绩考核指标要求。

  三角防务 2002 年成立，2015 年变更为股份公司，2019 年上市。三角防 务无实际控股人，第一大股东为西安航空产业投资有限公司，持股比例为 12.02%。三角防务 100%控股两家子公司，分别为西安三角航空机械有限公 司和西安三航材料科技有限责任公司。三角防务的主要产品为特种合金锻件，主要用在飞机机身结构件和航空 发动机盘环件。产品按照锻造工艺分类可分为模锻产品和自由锻产品。2021 年模锻产品收入占比达 95.05%，自由锻产品营收占比为 2.85%。自由锻产品 主要用于新型号飞机模锻件定型阶段前的锻件生产，占整体收入比重较小。锻造设备主要有 31.5MN 自由锻液压机、300MN 等温锻液压机、400MN 模 锻液压机，其中 400MN 液压机贡献了主要产能。采购的原材料主要包括钛合金、高温合金和高强度钢等。2018 年，钛 合金、高温合金、高强度钢的采购价值量占比分别达 73.68%、13.01%、 10.29%。

  三角防务毛利率保持高位，2021 年毛利率高达 46.66%，在国内锻造行 业中位居前列。主要原因和产品应用的型号以及成品率较高等因素有关。净 利率在 2019-2021年持续提升，2021年达到了 35.17%，主要原因和产品毛利 率提升和期间费用管控良好有关。

  IPO 项目主要用于 400MN 模锻液压机生产线技改及深加工建设项目、发 动机盘环件先进制造生产线建设项目、军民融合理化检测中心公共服务平台 项目。

  400MN 模锻液压机生产线技改及深加工项目主要建设内容包括改造热 处理生产线，改造主厂房西侧的库房 60m2；新建机械加工生产线，配套建 设一栋建筑面积 1500m2 的机加厂房。本项目总投资 13398.35 万元，其中 7472.72 万元为企业通过首次公开发行股份募集。建成运行后，可达到年生 产某型号飞机用承力铝合金锻件 450 件、其他铝合金锻件 983 件的热处理及 加工能力。发动机盘环件先进制造生产线建设项目主要通过新增设备等手段增加 航空环锻件生产能力，争取国内航空环锻件优势地位。通过本项目建设， 形成新增年产高温合金环锻件 2080 件、钛合金环锻件 2163 件，铝合金环锻 件 2703 件的生产能力，达产后销售收入 38717.00 万元/年。本项目总投资 22156.67 万元，其中 12357.52 万元通过证券市场发行股份募集资金，其他部 分自筹解决。军民融合理化检测中心公共服务平台项目计划新建理化中心大楼一栋， 占地面积 1500 m2，建筑面积 4200 m2，购置项目配套的设备 110 台/套。通 过本项目建设，可满足原材料入厂检测，锻件出厂检测以及相关科研要求。本项目总投资 11062.20 万元，其中 6169.76 万元通过证券市场发行股份募集 资金，其他部分自筹解决。

  主机厂目前基本向“供应链管理+装配集成”的模式转变，对航空锻件 基本都要求由毛坯件向粗加工或精加工甚至零件状态交付转变。三角防务子 公司三角机械主营航空零部件机械加工，但目前该业务规模相对较小，且不 具备零件机加工能力。可转债项目中航空精密零件数字化智能制造生产线将着重引进三轴、五 轴、双五轴数控加工机床、大型柔性化智能制造生产线，以提升数控加工装 备实力，满足航空结构件从毛坯到粗加工件、到半精加工件、到最终零件 （精加工件）不同交付状态的加工需求。项目建成后可形成年加工近 3000 件结构件的能力。本项目建设周期为 3 年，第 T+4 年开始试生产，达产率为 50%，T+5 年 达到 80%的产能，第 T+6 年预计达产 100%。该项目毛利率预计为 59.10%， 达产后，预计为三角防务贡献年营业收入 2.88 亿元，净利润 1.08 亿元。

  飞机蒙皮传统加工工艺为化学铣，存在化学污染、耗电量大和消耗铝 材等弊端。法国杜菲工业公司和空客近年来联合开发的蒙皮镜像铣系统具有 加工高效、环保的优点，已经过空客公司使用验证。可转债项目中飞机蒙皮镜像铣智能制造生产线通过引入先进镜像铣数 控设备（4 台 6000mm 级和 4 台 3000mm 级大型卧式双五轴镜像铣设备），针 对 6000mm 以下蒙皮镜像进行铣削加工，能够覆盖在制 90%以上的蒙皮加 工尺寸，包括运输机、战斗机、客机等飞机的机身壁板蒙皮、机翼蒙皮、登 机门蒙皮。相比化学铣，双五轴镜像铣设备将壁厚精度由±0.5mm 提升至± 0.1mm，根部倒角从 R0.8 缩小至 R0.2mm。项目建成后形成年加工 5000 余 件蒙皮零部件的能力。该项目建设周期为 3 年，第 T+4 年开始试生产，达产率为 50%，T+5 年达到 80%的产能，第 T+6 年预计达产 100%。三角防务预计该部分产品毛 利率为 72.13%，主要原因是蒙皮镜像铣业务技术较为先进，产品附加值较 一般的零部件加工业务更高，另外，国内目前仅有几家主机厂有蒙皮镜像铣 业务，进入该领域的制造企业较少，市场竞争格局较小。项目建设后预计为 公司贡献营业收入 1.86 亿元，净利润 0.90 亿元。

  航空精密模锻产业深化提升项目实施主体为三角防务，项目建设用地位 于陕西省西安市阎良区国家航空基地，项目建设周期为 36 个月。项目建设 重点为引进中小锻件锻造设备、快锻机、加热炉等设备（包括 1 台 1 万吨模 锻螺旋压力机、5000 吨模锻液压机），提高中小锻件产能，与原有中大型锻 件生产线结合，提升整体盈利能力。该项目正常运行可实现19200件/年中小 锻件生产能力，实现营业收入 2.8 亿元，净利润 0.71 亿元（毛利率预计为 41.78%，考虑中小锻件单位价值量低于大型锻件）。航空发动机叶片精锻项目实施主体为三角防务，建设周期为 36 个月， 本项目重点在于引进挤压机、压力机、加热炉设备，建设航空发动机叶片生 产线。项目正常运行后可形成120万件/年发动机叶片生产能力，实现年营业 收入 3.60 亿元，净利润 0.90 亿元（毛利率预计为 42.57%，略低于现有锻件 毛利率，无锡航亚科技发动机叶片业务毛利率为 41.37%）。

  航空数字化集成中心项目实施主体为三角防务，项目建设用地位于陕西 省西安市阎良区国家航空基地，项目建设周期为 36 个月。本项目新建机翼前缘组件装配生产线、后缘组件装配生产线、壁板组件装配线、活动翼面组 件装配生产线和车间智能管控系统，旨在由锻件产业链向下游部组件装配延 伸，充分利用现有客户资源，满足主机厂部组件装配的外协配套需求。项 目正常运行后可实现营业收入 2.98 亿元，净利润 0.98 亿元。（毛利率预计为 55.27%，成都立航科技部件装配业务涉及多款军机、民机的机翼、尾翼、 随动舱门等部件，其装配业务毛利率为 43.24%，由于立航科技的装配业务 以军机为主，本项目毛利率服务于大型飞机的部组件装配，毛利率相对会高 一些）。

  2022年 3月三角防务发布股权激励计划，计划授予限制性股票数量 500 万股，其中首次授予部分 400 万股，预留部分 100 万股。授予价格为 22.01 元/股。首次授予激励对象共计 45 人，包括董事、高级管理人员、核心技术 人员、中层管理人员、技术骨干及业务骨干。本激励计划第一类限制性股票 的有效期为自限制性股票授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部解除 限售或回购注销完毕之日止，最长不超过 48 个月。授予条件为：以 2020 年 净利润值为基数，2022、2023、2024 年度净利润增速分别不低于 193.53%、 281.59%、396.07%。

  航宇科技成立于 2006 年，2011 年变更为股份公司，2021 年上市。航宇 科技实际控制人为张华，通过贵州百倍投资咨询有限公司间接持有 12.43% 的股权。航宇科技 100%控股子公司为四川德兰航宇科技发展有限公司。航宇科技主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售，主 要产品为航空发动机环形锻件。此外，航宇科技产品亦应用于航天火箭发动 机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。2021 年， 航空业务的收入占比近 70%，航天业务、能源业务、燃气轮机业务收入占比 分别是 15.58%、6.73%、3.96%。航空业务可分为国内航空和国外航空。2021 年国外航空客户贡献的收入达 1.95 亿元，占总营收的比例为 20.35%， 占航空板块营收的比例为 29.21%。

  采购的原材料主要包括高温合金、钛合金、结构钢、铝合金、不锈钢等。根据航宇科技招股说明书披露，2020 年，采购的原材料中，高温合金和钛 合金的采购金额占比分别达到了 51.36%、31.97%，结构钢、铝合金和不锈 钢的采购金额占比分别为 5.24%、3.38%和 4.23%。

  根据航宇科技招股说明书披露，2018-2020 年度，前五大供应商分别为 抚顺特钢、PCC、宝钛股份、ATI SPECIALITY MATERIALS、西北有色金 属研究院。其中，PCC 和 ATI 都是 GE 航空的指定供应商。CTC 在 2020 年 度占有 6.59%的采购比例，主要是普惠（P&W）对产品需求增多所致。

  根据航宇科技招股说明书披露，2020 年，航宇科技的前五大客户分别 为中国航发、航天科技、航天科工、铁姆肯和 GE，其中中国航发贡献的收 入占比达到了 57.41%。国际商用航空最终客户 GE 航空、赛峰、罗罗、普惠、柯林斯航空采用 专料专用模式加工。商用发动机厂商对原材料供应商的准入条件有较高要求， 航宇科技只能从终端客户认证的供应商采购原材料进行专料专用。为了保证 原材料的成本可控和准时交付，GE 航空、赛峰、罗罗等终端客户与原材料 供应商签署长协，锁定供应商产能及材料价格以保证原材料成本可控和产品 准时交付。另外，离心机客户 AlfaLaval Corporate AB、风电轴承客户铁姆肯 也采用专料专用模式加工。

  航宇科技毛利率自 2017-2021年逐年提升，2021年毛利率达 32.70%，较 2017 年提升 12.37pct。主要原因在于工艺不断改善带来产品成品率不断提升 以及生产规模不断扩大使得成本递减。净利率自 2017-2021 年逐年提升， 2021 年净利率达 14.48%，较 2017 年提升 22.38pct。主要原因和毛利率不断 提升以及管理效率提升有关。期间费用率 2017-2021 年呈下降趋势，2021 年 期间费用率为 14.57%，较 2017 年降低 9.81pct。

  航宇科技的主要产品毛利率整体呈上升趋势。2021 年，航空、航天、 能源三大产品毛利率都处于近年来的高点，分别较 2020 年提升 2.15pct、 4.27pct、17.10pct。航宇科技研发费用增速较快，2021 年研发费用达到 0.49 亿元，同比增加 79.99%。2022 年前三季度研发费用 0.54 亿元，同比增加 75.73%。

  航宇科技 IPO 项目募集资金扣除发行费用后用于“航空发动机、燃气轮 机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目”和“补充流动资金项目”。

  “航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目” 位于四川省广汉市金鱼镇汀江路与岷山南路交汇处东北侧，实施主体为四川 德兰航宇科技发展有限责任公司，主要用来生产航空发动机、燃气轮机用中 小型特种合金环轧锻件。本项目将引进多台锻造、热处理、机加及理化检测 设备，配合现有的 MES、CAPP 及 PDM 系统，建设先进的柔性自动化生产 线。部分工作将由工业机器人来完成，缩减人员规模的同时提高了设备利用 率和生产效率，降低成本；另外，通过计算机控制生产过程中的工艺处理， 保证产品参数符合客户的真实需求，提高产品质量。该项目建设期 2 年，运营 2 年 后完全达产，达产后预计每年增加营业收入 11.62 亿元。2022 年 7 月，航宇科技发布《2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案》， 计划募集资金总额 1.5 亿元，扣除发行费用后用于补充流动资金。

  2022 年 3 月航宇科技发布第一期限制性股票激励计划，计划授予限制性 股票数量 200 万股。首次授予部分 160 万股，预留部分 40 万股。本计划授 予对象不超过 150人，占员工总数的 34.25%。本激励计划有效期自限制性股 票首次授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部归属或注销之日止，最 长不超过 48 个月。2022-2024 年度目标扣非净利润增速分别为：30%、25%、 23%。

  2022年 7月航宇科技发布第二期限制性股票激励计划草案 335.67万股， 其中本次激励计划首次授予 305.67 万股，预留部分 30.00 万股。本计划授予 激励对象不超过 150人，占员工总数的 34.25%。包括董事、高级管理人员、 核心技术人员。本次激励计划有效期自限制性股票首次授予之日起至激励对 象获授限制性股票全部解除限售或回购注销之日止，最长不超过 48 个月。2022-2024 目标扣非净利润增速分别为 30%、36.55%、22.73%。其中 2023、 2024 年度触发值及目标值较第一期更为严格。

  派克新材（江苏无锡）成立于 2006 年，2016 年公司变更为股份公司， 2020 年上市。派克新材的实际控制人为是玉峰和宗丽萍，宗丽萍为是玉峰 的配偶。宗丽萍直接持有 33.23%股权。是玉峰直接持有 20.18%股权，通过无锡众智恒达投资企业间接持有 0.83%股权，通过无锡派克贸易有限公司间 接持有 0.61%股权，共计持有 21.62%股权。是玉峰夫妇合计持有 54.85%股 权。派克新材 100%控股两家子公司，分别为兆丰科技发展无锡有限公司和 无锡派鑫航空科技有限公司。派克新材基本的产品包括辗制环形锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金 属锻件，大多数都用在航空航天、石化、电力等领域。2021 年，航空航天、石 化、电力领域的营收占比分别为 41.31%、30.13%、9.91%。派克新材民品收 入相较于主要竞争对手占比更多。2021 年，国外业务收入 0.46 亿元，收入 占比为 2.66%。

  根据派克新材招股说明书披露的内容，从采购金额上看：合金钢、不锈 钢、高温合金和碳钢是派克新材重点采购对象，占采购金额的比例分别为 27.53%、25.41%、15.97%和 14.60%。从采购重量上看：合金钢、碳钢、不 锈钢是派克新材的重点采购对象，占派克新材采购总重量的比例分别为 43.31%、37.19%和 16.58%。从应用领域看：航空锻件中，高温合金和钛合 金类锻件的收入占比为 87.09%。航天锻件主要配套多个型号长城系列火箭 及远征上面级等系列型号运载火箭和多个型号导弹产品，铝合金类锻件和高 温合金类锻件占航天锻件的收入比重分别为 32.70%和 39.81%。石化和电力 领域锻件材料以碳钢、不锈钢和合金钢为主，加工难度和技术含量低于一般 军品。

  派克新材还有产品需要外协，包括产品外协和工装外协。按具体项目又 可分为机加工外协、锻造外协和热处理外协。2019 年，派克新材外协金额 为 0.40 亿元。其中，机加工外协金额占比 77.21%。2019 年度，派克新材的主要客户分别为中国航发、陕西有色、航天科 工、上海电气和航天科技，收入贡献比分别为 17.99%、6.66%、5.33%、 4.69%、4.63%。其中陕西有色旗下子公司宝色股份受益于化工行业投资回 暖，对石化类锻件需求增长，其在客户收入贡献排名榜中在 2019 年首次进 入前 5 大客户，并位居第二。

  派克新材整体毛利率在 30%左右，自 2019 以来，毛利率表现为下滑趋 势，由 2019 年的 32.55%下滑至 2021 年的 29.00%，下降 3.55pct。根本原因 为石化及电力产品毛利率大幅下降。2021 年，石化锻件和电力锻件的毛利 率分别较 2019 年下降了 2.67pct、8.85pct。派克新材净利率在 17%附近浮动， 根本原因和整体毛利率波动及期间费用率下降有关。

  派克新材 IPO 项目包括“航空发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及 部件建设项目”、“研发中心建设项目”和“补充流动资金”，募集资金投向 基本情况如下。

  航空发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建设项目和研发中心 项目拟于无锡市滨湖区胡埭工业安置区北区联合路实施。募投项目将引入 1 台 7000T 自由锻液压机、1 台精密辗环机等大型锻造设备，以及多台专业热 处理设备（2 台高温锻造加热炉、1 台铝合金加热炉）以及成套理化检测设 备，有效提升航空发动机及燃气轮等高端精密锻件的规模化生产能力。项目 计划建设 2 年，目前航空发动机及燃气轮机用热端特种合金材料及部件建设 项目处于新车间工程建设阶段。项目完全达产后，预计年均贡献营业收入 5.03 亿元、净利润 1.02 亿元。2022 年 4 月，派克新材发布《2022 年度非公开发行 A 股股票预案（修 订稿）》。派克新材计划募集资金不超过 16 亿元，扣除发行费用后的净额用 于航空航天用特种合金结构件智能生产线建设项目和补充流动资金。

  项目建设地位于无锡市锡山经济技术开发区内。定增项目将引入 1 台模 锻液压机、1 台快锻液压机等锻造设备，以及配套机加、理化检测设备。本 项目建成后，能够完全满足我国军用飞机及国产大飞机结构锻件的研制、生产需 求，也可以为航天、核电、轨道交通等行业提供高端锻件产品，可推动派克 新材产品向高端、精密方向转变发展方式与经济转型，派克新材高端、关键、精密锻件的研 发和生产能力将得到一定效果提升。该项目建设期 3 年，第四年开始试生产，达 产率为 50%，第五年达到 60%的产能，第六年达到 80%的产能，第七年完全 达产。建成并完全达产后预计为派克新材每年贡献营收 17.62 亿元、净利润 4.34 亿元。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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